股灾反思系列：资金杠杆的虚幻魅影

       2010年3月31日，上交所和深交所正式开通融资融券交易系统，从此中国股市正式进入杠杆时代。所谓资金杠杆，顾名思义，就是“以自有本金为基础，付息借钱”从事以盈利为目的的商业活动。这原本是极其平常之事，但放在2015年6月的中国股市，它恰恰是酿成一场巨大灾难的导火线。

       提到杠杆，我们不得不谈凯利优化模型。该模型是由数学家凯利提出，其简单公式为2P-1=X。其中P为获胜概率，X为下注的资金比例。举例而言，假如你获胜的概率是90%(p)，那么最佳的下注资金比例(仓位X)则为80%。从该公式不难看出，当获胜概率在50%或50%以下时，理性的投资者压根不会下注。我们把该公式倒回来推，利用杠杆意味着仓位比例超过100%，假如按1:1融资，在全仓情况下，仓位比例(X)为200%，此时计算出来的获胜概率(P)为150%。试想，在股票投资中，有谁能保证其获胜概率为150%？

       2015年股灾前的20个交易日内，沪深两市日均融资总额超过2万亿，场外高杠杆融资金额预计也在2万亿左右，两者之和约为4万亿，同期两市流通总市值为35万亿，杠杆资金金额占流通总市值比例超过11%。利用杠杆资金投资股票，对投资者的影响有两点，一是心态浮躁，急于赚钱。因为杠杆资金是有成本的，以股灾前常见的融资比例1:2为例，假如年化资金成本8%，那么该账户每年需要获得5.33%的收益率方能覆盖资金成本。在这种前提下，有多少投资者能够做到“稳坐军中张”？二是在止损压力下，持股意志脆弱，经不起市场波动。在高杠杆环境中，优先资金为确保自己的权益，往往设置较为严格的止损线，比如1:3的资金杠杆，止损线大多在0.9附近。我见过的最极端的止损线竟然为0.98，也就是说，如果你亏损超过2%，就要补充保证金，这对于操作者而言，其压力之大可想而知。到此你就能够明白，在2015年的股灾中，杠杆资金或夺路而逃，或被优先资金强制平仓，才是导致屡屡出现的千股跌停场面的幕后黑手。

       阐述以上事实，我想要表达的观点是，“反对各种草率的使用资金杠杆的投资行为”，尤其是对于业余投资者，使用杠杆的潜在风险往往远远大于所获收益，最终大多伤痕累累。杠杆的使用需要许多前提条件的支撑，包括对市场确定性的判断、标的安全边际的评估、极端情况下应对措施的选择等，即便是对于专业投资者，资金杠杆的使用(尤其是高杠杆)也应该慎之又慎，更何况是业余投资者？

       近年来，除二级市场大量使用杠杆外，最常见的使用资金杠杆的是定增基金和员工持股计划。尤其是定增基金，2012年以来，随着市场的逐步活跃，发展速度惊人。不得不说，在牛市背景下，这些利用杠杆的基金都能获得高收益，而一旦市场转向，也将面临巨大的风险。例如香雪制药(300147)员工持股计划成本价为30.84元，截止2016年7月1日的收盘价为14.64元，亏损超过50%。如果使用1:1资金杠杆的话，不但本金已经亏损完毕，而且还要倒欠银行的钱。

       前段时间网上流行一篇文章，名字叫《离开牛市，你什么都不是》。文章核心逻辑在于，大多数投资者只有在牛市中才赚钱，熊市将把各种“伪股神”打回原形。这篇文章对于“杠杆客”也同样适用，劣后资金高收益的前提是牛市背景，可天有不测风云，人有旦夕祸福，谁能保证股市一直牛下去呢？

       在与客户交流过程中，我反对任何的保底或保收益的合同条款，根本原因不在于对自己的投资能力不自信，而是不希望因为类似隐含的资金杠杆条款影响我的投资决策，假如条条框框太多，私募基金就会失去其灵活性和高收益的潜力，也将违背投资的本质，显然得不偿失。

       杠杆是一把双刃剑，牛市时在你耳边甜言蜜语，天天晒幸福，熊市时立刻凶相毕露，甚至可能要了你的命。任何投资者，在利用资金杠杆前，都应该明白这一点。

本文作者介绍：
       【薛冰岩：中山大学岭南学院金融本科、北京大学汇丰商学院EMBA。现任深圳市晟泰投资管理有限公司总裁、投资总监、基金经理，崇尚理性投资和价值投资理念，以基本面为基础进行投资决策。联系方式：电邮1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信号：冰岩话投资。】