从融资和再融资看A股
中国股票市场自1990年至今，已有26年时间。尽管历史短暂，但足够精彩，如同一部悬疑大片，跌宕起伏。笔者尽管从业13年，但许多问题依然摸不着头脑，有时像12岁的孩子突然闯进花花公子的成人片场，好奇、惊诧、困惑。比如，怎么理解创业板整体超过70倍市盈率的估值？单只股票估值再高，都可能在情理之中，但作为一个群体，如此高的估值实在让人难以理解。本文通过海量的数据分析，试图从融资制度的角度去解读A股，或许能够部分解开这些谜团。一、A股整体融资情况及资金使用效率评价
1、A股整体融资情况。
1990年至2016年6月8日，所有上市公司累计融资83,238.80亿元，其中IPO融资25,504.09亿元，占总融资比例的30.64%，再融资57,734.71亿元，占总融资比例的69.36%。以2006年5月7日证监会公布并于次日实施《上市公司证券发行管理办法》为分水岭，IPO融资和再融资金额的比重发生逆转。在此之前1990年至2006年，IPO融资为6,840.82亿元，占总融资金额比例为59.68%，再融资为4,621.35亿元，两者之比为40.32%。在此之后，情况发生根本逆转。2007年至2016年6月8日，IPO融资为18,663.27亿元，仅占总融资金额比例的25.99%，再融资为53,157.59亿元，占总融资金额比例的74.01%。也就是说，2006年5月7日前以IPO融资为主，再融资为辅。2006年5月7日后，再融资占据绝对主导地位，IPO融资占比大幅下降。这对A股的估值结构造成致命影响，后文将详细分析。
2、资金使用效率分析。
站在股东的角度，上市公司融资目的在于为股东创造利润和现金流，而非把钱装进大股东的腰包里(悲剧的是，事实就是如此，详见后文分析)。1990年至今上市公司从二级市场融资超过8万亿，它们把钱拿走之后，到底做得怎么样？
首先从股东权益分析。所谓股东权益，就是归属所有上市公司股东除去负债的资产。股东权益的形成主要来自两个方面，一是原始股东及后来股东的出资，二是净利润的滚存。1990年至今，A股融资总额为83,238.80亿元，假如按照7%的资金成本计算，这部分资金到目前的现值总额为128,511.49亿元。截至2016年4月3日，全部A股的股东权益总额为253,021.51亿元，考虑到银行股绝大部分股东权益来自原始股东出资及利润滚存，扣除银行股因素之后，全部A股融资总额为118,281.21亿元，股东权益总额为162992.76亿元，按照公式“原始股东出资+后来股东出资+利润滚存=现有股东权益+历年分红”近似计算，分红带给投资者的年华回报率不超过1%。也就是说，假如扣除银行板块，所有A股带给投资者的名义回报在6.8%至7.2%之间，除去期间的通货膨胀，根据我个人的估算，A股的年复合回报率在2.5%至3.5%之间。
其次从净利润水平来看，1990年以来，原始股东投入累计约为1.5万亿，融资总额为8.3万亿，两者计算起来为9.7万亿，在27年的时间里，所有A股累计创造的利润为16.56万亿，假如扣除银行股，累计实现净利润为10.9万亿，平均到27年中，每年获得3800亿元，而期间累计投入的资本为7.5万亿元，考虑到资本投入期限不同，综合计算下来的年均回报率在6.9%附近，和按照股东权益计算的结果类似。
综上所述，过去27年内，除去银行股之外，A股带给投资者的年均实际回报约为3%，从全球范围内来看，这种回报率非常之低。
【注释：上述收益率计算是基于参与A股ipo和再融资的资金而言，因为ipo和再融资的定价比市场平均水平要低，假如从二级市场以更高的价格买入，其综合收益率水平还不足3%，甚至可能为负值。】
二、各行业融资后资金使用效率评价
单纯从股权权益的形成要素中看，除去银行股，所有A股净资产的46.26%是通过从二级市场圈钱得到的，假如扣除整个金融板块，该比例上升为48.33%。具体到各行业而言，如图一所示，按照wind二级行业分类，在24个行业中，股东权益超过50%是从资本市场圈钱的行业有13个，其中媒体、软件与服务、半导体与半导体生产设备三个行业的股东权益中，圈来的钱占比都超过80%。
从净利润角度看，以2015年年报数据为统计口径，如图二、图三，不难看出，在wind各行业中，融资使用效率最高的行业是银行，排在前列的是能源、保险、电信服务等，这些都带有国家垄断性质。排在后面的是媒体、半导体、软件等，这些行业被市场所追捧，融资金额高，但由于产业不具备竞争优势，盈利能力较差。
三、融资制度对估值的影响和思考
如前所述，以2006年5月7日为分水岭，A股的融资制度发生巨大变化。此前融资主要是IPO，此后主要是再融资(主要是定增)。也就是说，股改之后，市场扩容的主力主要来自已经上市的公司，而非新增的上市公司。考虑到全流通因素，股改前融资和股改后融资的区别如下：1、股改前股价波动和大股东无关，大股东倾向于通过增发和配股单纯从二级市场融资，而自己不参与上市公司再融资，因此再融资往往被市场理解为利空消息；2、股改后股价波动和大股东密切相关，因此大股东倾向于把股价做高，然后高溢价从二级市场圈钱，有时候自己也象征性参与，从二级市场圈钱从此成为一种生意，也就是上市公司大股东除了赚上市公司的钱，还要赚二级市场投资者的钱。事实证明，赚二级市场投资者的钱更容易、更暴力、更暴利。
举例而言，假如某上市公司净资产收益率为10%，每股净资产为2元，总股本5亿股，净利润1亿元，二级市场股价为6元，总市值为30亿元。现在要定向增发1亿股，价格为6*0.9=5.4元，募集资金5.4亿元。此时上市公司总股本变成6亿股，股东权益变成15.4亿元，每股净资产变成2.57元，与原来净资产的差价0.57元，就是大股东赚的二级市场的钱。
这是单纯从净资产来看。同样是上述案例，假定上市公司每年净利润全部分红，第二年净资产收益率10%不变，那么第二年公司净利润变成1.54亿元，按比例分给二级市场投资者的红利为2567万元，对于上市公司而言，融资的成本仅仅为4.75%。更何况，多数上市公司基本不分红，由于净资本增加，第二年的净资产收益率往往大幅下降，考虑到这些因素，上市公司几乎不用付出成本，便从二级市场融到巨资，何乐而不为？
对大股东而言，从二级市场减持套利，是实现资本增值的主要手段。其基本路径如下：股价上涨→高溢价融资→通过并购、财务成本下降、各种概念等，炒作股价→二级市场套现。由于这种生意几乎没有风险，所以大股东参与定增的钱，多数从银行拆借，除大股东外，为激励员工，许多上市公司成立员工基金，以同样的逻辑套取利益。这就是过去5年A股发生的事，古往今来，旷世罕见。
要想保证上述游戏玩的成功，必须具备如下条件：1、公司股价一定要高，银行股以前融资很嚣张，自从集体跌破净资产之后，再没有大的定增了，都改发优先股了；2、定增需要有机构捧场，为吸引机构参与，有些大股东不惜签订抽屉协议，对定增资金不仅保底而且保收益；3、定增完成后，股价一定要涨，于是各种概念炒作、市值管理等游戏轮番登场，然后大股东和定增资金集体套现；4、将上述动作重复一遍，定增资金额度增加，概念更大、炒作力度更强，直到市场上没有人愿意接盘为止。
举两个案例：
乐视网【融资+套现】金额为67.425亿元，是上市以来累计实现净利润的6.95倍。掌趣科技【融资+套现】金额为93.43亿元，是上市以来累计实现净利润的8.59倍。
如此暴利和暴力的生意，全世界仅此一家，绝无分店。难怪大批中概股要回归，大批中资港股要回归。而这一切的暴利，最终都是二级市场投资者买单，你准备好钱了吗？
文章写到这里，对创业板整体高估值的缘由，又多了一层思考，事实上写本文的初衷就是为了弄清楚创业板的估值为何这么高。从融资制度的角度，我的思考和结论如下：
1、不能够交易的东西，从本质上没有价值。比如在沙漠里的一栋楼，无论建设时投入资金是多少，因为它没有买家，所以它的交易价值是0；
2、能够交易的东西，其短期的定价标准主要取决于有没有人以更高的价格买入。因此，在一个相对封闭的、流动性充足的市场里，高估值存在变成为可能。【高价融资+赚二级市场的钱+更高价套现】的组合冲动，让创业板成为最好的炒作标的。
四、对未来的展望和判断。
在A股的历史上，从机会收益的角度看，估值水平只有合理和更高，几乎从来没有被低估过。证据是，哪怕是在大熊市的2008年，A股融资规模仍高达3345.75亿元。从融资制度思考未来，很多事突然豁然开朗。
1、疯狂融资何时会结束？
我的答案非常清楚，只要估值水平不趋向合理，这种疯狂的融资永远不会结束。2007年融资额为8048.48亿元，创历史新高，当时让人震惊。但到2015年，融资竟高达14189.91亿元。赚钱效应如同盐水，越喝越渴。我相信，在现有规则下，任何力量都无法阻挡上市公司疯狂融资的步伐。
只要能够高溢价融资，高估值便不会结束，只要维持高估值，便能高溢价融资。这听起来很拗口，但却是事实。
2、A股估值压缩将不以任何人的意志为转移。
2016年以来，尽管市场跌至3000点下方，但依然挡不住A股的疯狂融资冲动，已累计融资7834.69亿元，其中7571.31亿元是再融资，全年融资总额有望超过1.5万亿，A股融资已成为吸金的的无底洞，只要维持当前的现状(封闭式的发行制度+高估值)，A股的“吸金大法”将越来越强，维持当前现状的成本将越来越高。
3、哪种要素来打破这种局面？
从供给层面看，市场化发行制度(新三板分层、加快IPO速度、实施注册制等)的实施，将动摇这种局面；从需求角度看，赚钱效应下降、货币紧缩政策预期也将动摇这种局面。
端午节闲来无事，草就此文，不为其他，只为澄清事实，客观看待当前的股票市场。唯有客观，才能理性。唯有理性，才能客观。唯有客观理性，才能做好准备。只有做好准备，才能够“当幸福来临时，我一定在家里”。祝大家端午节快乐！
本文作者介绍：
【薛冰岩：中山大学岭南学院金融本科、北京大学汇丰商学院EMBA。现任深圳市晟泰投资管理有限公司总裁、投资总监、基金经理，崇尚理性投资和价值投资理念，以基本面为基础进行投资决策。联系方式：电邮1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信号：冰岩话投资。】