我们误解了巴菲特什么？
——读《奥马哈之雾》
毋庸置疑，巴菲特投资史上空前的成功者，他在长达60年的投资生涯中，年复合收益率竟然高达19%以上。要论收益率，巴菲特不是史上最高的，但却是赚钱最多的、掌管资产规模最大的、投资可持续时间最长的。股神出生在1930年，如今已85岁，可他还能够跳着舞步去上班，在普遍感到压力绝大的投资行业而言，这不得不说是一个奇迹。《奥马哈之雾》不仅澄清了常见的对股神的误读，更是较为系统地阐述了巴菲特的投资思想，是一本难得的好书。本书分六个部分：
第一部分：七层塔。
在巴菲特的投资殿堂里，有七层宝塔，第一层是“将股票视为生意的一部分”，这是股神投资思想的基石，既然是一门生意，交易就必然看重企业内在价值，看重交易价格，也不会天天转手。第二层是“正确对待股票价格波动”，价值投资者可以利用市场先生的情绪获利，正如股神所说，别人疯狂我恐惧，别人恐惧我疯狂，尽管这违背人性，但却是投资获胜的利器。第三层是“安全边际”，根据我的理解，安全边际的前提是理解和可估值，强调安全边际是“保住本金的关键”。第四层是“集中投资超级明星股”，芒格始终强调，“价格公道的伟大企业”远远比“低价的普通企业”更好。长期投资的核心逻辑，在于选对企业，而不是选对时间，伟大企业的前景往往更为光明，不确定性更低。集中投资除了“能力圈”的限制外，还在于“伟大的企业总是极其稀少的”。第五层是“选择性逆向操作”，买入美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、富国银行等著名投资案例，都采用了逆向操作策略，这是市场先生带给股神的红利。第六层是“有所不为”，查理·芒格在《穷查理宝典》里常常引用的一句话是“如果我知道我会死在哪里，我将永远不去那个地方”。第七层是“低摩擦成本下的复利追求”，高换手率的交易费用和资本利得税将大大降低复合收益率，尽管中国股市当前没有资本利得税，但高频交易的佣金费用也不可小觑。
第二部分：倾斜的视角。
这部分内容澄清了八个方面：
一是巴菲特投资思想精髓中的精髓不是安全边际，而是“将股票视为生意的一部分”，尤其是在90年代以后，巴菲特将主要精力投入到并购企业以后，更加重视企业的质量，对价格的关注度降低。
二是伯克希尔净值在1976、1982、1985、1989、1995、1998年出现40%以上的增长，不是因为安全边际，背后另有原因。比如1976年和1982年是豪赌盖可保险成功，1985年是菲利普·莫里斯溢价收购通用食品，1989年是秘密买入可口可乐后，股神光环效应发挥作用，1998年是因为溢价发行新股收购通用再保险(这种情况在A股非常常见，注意溢价发行股票对原有股东价值的提升作用)。
三是多数人忽略保险浮存金的巨大影响。如果从杠杆角度看，股神是最善于利用杠杆的人，只不过说他的“杠杆”成本极低，甚至没有任何成本。投资成功需要具备两大核心要素，一是选中优质的投资标的，二是在选中优质的投资标的时有大量的钱，后者大部分人不具备这种能力。
四是以短期视野评价巴菲特不公平。股神是以5-10年为周期规划自己的投资，这也是大多数基金经理和投资经理无法做的，巴菲特操作的是自己的钱，资产管理行业的短视来自资金限制，这是整个行业的悲哀)。股神最成功的地方有两点，一是他赚了巨额的钱，二是他赚这些钱时很快乐，平安健康长寿，前者不容易做到，后者更难做到。
五是巴菲特经营合伙公司的1956-1969年和掌管伯克希尔的1965年至今，两个时期的投资策略(前者重股票、后者重并购)不同，考虑保险浮存金因素(后者有、前者无)、资金规模(前者小、后者大)等，两者业绩不可同日而语。
六是年度经营回报和长期投资回报是两个不同的概念，股神更看重后者。
七是巴菲特的社交圈确实很高大上，但这不是带给他投资优势的本质原因。(反复强调的信息渠道，股神做得很好)。股神选股四大标准，“可理解+好前景+好价格+靠谱管理层”铁人四项组合。
八是做实业和股票投资(股权投资)是完全不同的概念。
第三部分：残缺的影像。
该部分内容二十个部分：
1、关注一个人不做什么，有时比关注他做什么更重要。知道自己的能力圈，且能够不断扩大能力圈，是价值投资者应该牢记的事情。只有深度理解所投资标的，才可能投资成功。
2、伯克希尔净值组成：所投资股票的市值+历年经营性利润滚存+因收购公司或其他原因而导致的新股发行溢价。
3、递延税负对股神投资业绩的影响是正面，但这不是股神做出投资决策的基本前提。
4、将股票看成交易凭证(空中飞)、将股票看成生意的一部分(地上走)、以现代投资理论为基础投资如量化投资(水里游)。做价值投资者，首先应该将股票看成生意的一部分。
5、伯克希尔每股净值增长和股价变动不是同一个概念，一个是净资产、一个是市值。
6、股神对于经营前景变得不够清晰的公司，之所以不抛售可能受到个人情绪的影响，如个人兴趣(对媒体行业的投资)、恋旧情结(华盛顿邮报、可口可乐、美国运通、盖可保险等)、避免冲突(丹普斯特)、关系投资(选股如选妻理念影响)。股神也是人，也无法完全回避个人情绪和偏好的影响，有时候也难以做到客观理性，或许这是人类永远都无法彻底免疫的问题。
7、关系投资：“投资人提供长期资金，以便经营者可以通过这笔资金的运用来追求公司的长期目标。投资者和经营者都不担心短期价格变化的冲突。巴菲特的关系投资是主动的，他往往将股票的投票权交给他信任的管理层，这就是为什么巴菲特投资快乐和轻松的原因。从投资股票看，他长期持股，不用担心短期的波动，注重分析企业长期竞争优势和未来前景，平时只是做例行的清单检查。从经营企业看，他完全信任管理层，也不用操心企业具体的细节经营和各种繁琐之事。正是这种关系投资，让巴菲特既赚到大钱，又轻松快乐。
8、护城河的作用：再美丽的城堡，没有护城河保卫，将很快被攻破。企业护城河应该具备如下特点：多样化、清晰可辨、可以持久、难以逾越、不过度依赖某个人、不要不断挖掘的。
9、价值管理：公司经营的核心目标是内在价值最大化。将股票看成企业的一部分，在观察企业行为时，应该看其经营者是否偏离内在价值最大化的目标。具体有十个方面：资金配置(1元利润留存能否转化成1元市值)、股票回购(股价远低于内在价值时)、收购兼并(多数收购损害股东价值、收购价格高且并购标的不具特许经营权)、新股发行(折价发行损害原有股东价值)、财务目标(不是资产规模或销售额，而是内在价值)、成长质量(以低资本回报为前提的成长损害股东价值)、信息披露(企业最应该披露的信息包括公司大概价值多大、未来达到目标的可能性多大、经理层表现如何，这远比了解季度盈余数字重要)、市值管理(核心内容之一，就是准确、及时、全面披露信息，让投资者对公司价值做出客观判断)、股东角度(管理层应该站在股东角度去经营企业)、音乐会广告(不要挂摇头卖狗肉)。
10、企业内在价值投资简单却不容易。核心要修好两门课程，一是如何评价企业价值，二是如何看待市场波动。不容易的另外一个原因是来自非专业层面，巴菲特和芒格经常说，是性情而不是智商或技能影响着人们的投资。
11、快乐投资。这是给我震动最大的一项。当前的投资圈，普遍压力大、睡眠不好，很多人年纪轻轻，白发鬓鬓，衰老加快。我们要认真思考，投资的目的是什么，当赚钱以毁灭健康、快乐，甚至人身自由为代价时，赚钱还有什么意义？作者在书中提到股票投资的二维象限图，以回报满意度和快乐程度为维度，分为【差劲的回报+疲惫的过程】、【差劲的回报+轻松的过程】、【满意的回报+疲惫的过程】、【满意的回报+轻松的过程】。作者列举了投资幸福的20项要素：
(1)股价下跌是好事而不是坏事。前提是要有钱。
(2)离市场越远，离财富越近。把股票当成生意的一部分还是当成交易凭证。离市场的距离要适度，不能太远。
(3)远离新上市公司特别是IPO股票。信5息量不够，上市可能存在过度包装。
(4)遇上“铁公鸡”不一定是坏事。重视留存收益带来的的复合收益。
(5)“天”道酬勤，“股”道有时正好相反。频繁换股，不一定有高收益。
(6)不想持有十年，就不要持有十分钟。“十年”代表长期，而不是真实的十年。这句话可以翻译成，如果不想长期持有，就不要买入，避免投机性买入。
(7)选股如选妻。结婚前睁大眼睛看清楚，结婚后不要轻易离婚。
(8)“股价在上涨”是最蠢买入时机。股价上涨意味着投资的性价比下降，股价短期上涨往往不是因为企业内在价值增加，多数是情绪因素驱动。
(9)篮子越多，鸡蛋的风险越大。要集中投资而不要分散。
(10)风险与回报并不成正比。邱国璐在《投资最简单的事》里提到感受的风险和真实的风险、真实风险和隐藏风险。在股市里，众人悲观时，感受到的风险增加，真实风险减少，潜在回报率上升。众人乐观时，感受到的风险降低，真实风险增加，潜在回报率下降。
(11)市场经常犯错。市场大部分情况下是正确的，往往在底部或顶部是错误的。有时候错误的程度非常离谱，错误持续的时间非常长，可以足以让你破产。
(12)逆向行动，而不是顺势而为。逆向行动多数情况下是错误的，顺势而为多数情况下是正确的。但往往在关键时点上，能够足以让投资者平庸或杰出的时刻，需要逆势而为，而非顺势而为。
(13)一定条件下，股票不是高风险游戏。这些条件包括，一是你足够了解，二是价格足够便宜，满足这两点，股票是低风险高收益的游戏。
(14)简单最美。生活如此，投资也是如此。
(15)正确投资是知难行不易。
(16)买入不是为了尽快卖出。
(17)回报的确定性重于回报的高度。控制风险放在第一位，获取收益放在第二位。
(18)从不做也从不相信短期预测。不代表不预测，长期预测是必须、必要、重要。
(19)有所不为比有所为更重要。在自己能力圈内行事。
(20)投资回报不与你的专业能力成正比。强调性情对投资的影响。
12、摩擦成本影响投资复合收益率，应尽最大限度降低。
13、“运动有害投资”(短期高频交易)可称为牛顿第四定律。
14、资本回报和资本增长的二维象限。ROE是更值得关注的核心财务指标。高资本回报下的高增长、适度增长、低增长及适度资本回报下的高增长都值得投资关注，低资本回报下的任何增长都不值得关注。
15、回报和风险的二维象限。低风险高回报，强者游戏；高风险高回报，成者游戏；低风险低回报，弱者游戏；高风险低回报，败者游戏。
16、永远不要以主要投资部位冒险，即使概率很低，一旦发生，万劫不复。如长期资本管理公司，如同在推土机面前捡五分钱。
17、八种投资者不适合使用巴菲特的投资方法：基金经理、想快速致富、拿不可以输的钱投资、性情急躁、自以为认为可通过聪明交易获取超额回报、临近退休或年事已高、借钱买股票、有大量内幕消息。
18、限制性盈余。决定企业内在价值的是当年自由现金流及未来自由现金流的折现，而限制性盈余越多，自由现金流越少。
19、透视盈余。
20、伊索寓言：二鸟在林不如一鸟在手。
第四部分：“画布”的朦胧
本部分内容有20个要点：
1、标尺。如何评估优秀的投资人和优秀的企业，反应出一个人的投资理念。在我看来，优秀投资人至少应该具备三个特征，一是拥有经得起考验的投资理念和投资逻辑，并得到彻底的执行，二是获得超出市场平均水平的正收益，三是能够在坚持前两点的基础之上，具有持续性。所谓持续性，包括两个内容，一是具备规模资金的投资能力，二是快乐投资，活得长。衡量企业也是一样，我们要找的是长跑选手，而不是短跑选手(短跑也不应该跑得太慢)。“以5年为一个周期评断企业整体的表现，若5年平均利得要比美国企业平均来得差，便开始要注意了”(巴菲特1983年致股东的信)。
2、对伟大企业频繁“称重作业”可能遭遇损失。伟大企业总是被市场低估，平庸企业总是被市场高估。所以大部分情况下卖出平庸企业都是对的，大部分情况下卖出伟大企业都是错的。
3、储蓄账户。对于缺乏投资能力的投资者而言，由于没有能力将丰厚的分红用于投资，所以投入少而产出多(喜诗糖果)的企业不见得比投入多而出产出多的企业号。
4、“大众情人”。特许权、过桥收费、消费独占、光彩的历史、美丽的城堡、宽广的护城河、超级明星、令人垂涎三尺的事业、高资本回报、高利润边界、低财务杠杆、小资本、大商誉、低投入、高产出等，这些都是大众情人的标准。巴菲特买那些暂时蒙尘的大众情人，然后长期持有。
5、价值投资与长期投资。企业内在价值投资和长期投资是一枚硬币的两面，不可分割。尽管巴菲特也做过大量短期投资，但这不是其主要投资仓位，主要仓位多数是长期投资(短期持股的股票，要么是短期内股价到了目标位，如中石油，要么开始就判断失误)。
6、定期体检的重要性。伟大企业极其罕见，多数企业是平庸企业。定期体检的内容包括：商业模式(市场特权是否被削弱)、护城河、管理团队、财务指标、股票价格等。假如买入一只股票，需要不停地体检，可能第一步就错了。
7、对高抛低吸的误解。巴菲特在熊市会大量加仓(要永远有钱)，但对于主要投资部位，在牛市中也不会减仓。巴菲特的方法是一种能够穿越经济周期的制胜策略，不需要在牛熊市中高抛低吸(依靠分红再投资)。
8、长期投资和卖出标准。巴菲特之所坚持长期投资，一是源自将股票看成生意的一部分的投资理念，二是来自“发现(伟大企业)的艰难”，三是长期投资优质企业的预期收益率最高。但并不是所有企业都值得长期持有，在出现如下四种情况时，巴菲特会卖出股票：买错了、标的变差了、股价高了、有更好机会了。
9、“船”与“划船人”。划怎么样的船，比怎么样去划船重要。再次强调“企业第一，管理第二”的理念。
10、如何挥杆打球，决定球的曲线。投资理念决定投资方法，投资方法决定投资实践，投资实践决定投资业绩。
11、“价值投资”称谓。用企业投资、企业内在价值投资或股权投资人来形容巴菲特，可能更为合适。
12、“绩优”不如“质优”。绩优是质优的表现，绩优不一定质优，但质优一定绩优。业绩是外在，质优是内涵。如2011年前的煤炭行业，一直业绩优良，但多数企业没有护城河。
13、“卡片打洞”思想。该思想提醒投资者“少做决策”、“做大决策”(下大注)、长期持有。卡片打洞是一种理想的追求，其成功实现必须具备两个条件，一是你看的足够多，二是披沙拣金，每次都淘到金子。在实际操作中，这非常困难，因为每个人都不可能每次都选对股票，必然有选错的时候，需要纠错。
14、投资可口可乐背后。买入可口可乐是股神投资理念发生变化的表现，从买低价的平庸企业到合理价格买入伟大企业。尽管1998年以后可口可乐股价表现不如人意，但每年能够带来丰厚的分红，考虑到分红的再投资收益，巴菲特获益匪浅。股神对可口可乐通过换股方式进行过间接的减持。
15、保持低换手率的前提：只有不断为股东创造超额收益的股票，才可以保持低换手率。离开这个前提谈流动性没有意义。
16、“获利了结”和“落袋为安”不是卖出理由，而是一种表象。
17、“尾大不掉”不是被动长期持股的原因，而是一种自然选择的结果。
18、五分钟宣言。巴菲特买入企业的标准，巨额交易、持续稳定的获利、高ROE、自备管理层、简单的企业、合理价格。巴菲特并非通过复杂的现金流折现模型去评估企业价值，而是通过一种简单的方法。
19、影响力。尽管巴菲特是上市公司的重要股东并拥有巨大的影响力，但这不是股神投资成功的根本原因。股神善于选择优质的企业持有，而不是买入烂企业，通过自己的能力让它变好。
20、投资中石油。卖出中石油有两个原因是，一是股价到了预期目标，二是股东抗议，股神怕惹麻烦。
第五部分：淮南之橘
这部分内容主要讨论巴菲特投资思想是否在中国适用的问题，甚至连海通首席经济学家李迅雷都认为，巴菲特的投资方法在中国不一定完全适用。理由有很多，比如中国企业经营环境差，长期缺乏稳定的预期，中国好企业少，美国好企业多，中国上市公司不分红，美国上市公司重视分红等。其实，这些理由都不足以得出“巴菲特投资思想在中国不适用的结论”，巴菲特思想的本质：是一种系统性的“低风险高收益”投资体系。把股票当成生意投资、视股价波动为机会来源、强调安全边际、集中投资伟大企业、逆向思考和逆向操作等，结合起来便是应对投资风险的一套组合拳，能够最大限度地回避风险，获取高收益。
中国改革开放30年以来，也涌现出大量涨幅惊人的优质股票，只是被许多投资者忽略罢了。哪怕是伯克希尔这只股票，长期以来也受到投资者冷落，经历过暴涨暴跌，在某些时段投资收益率很低。价值投资是一种方法论，它论证的核心是风险收益比，这种方法不分国界不分地域，如同开车技术，不闯红灯、谨慎驾驶在任何路段都适用，价值投资也是如此。
第六部分：双燕飞来烟雨中
全面认识和理解巴菲特，除了作为投资家的巴菲特之外，还应该从如下几个方面入手：
1、巴菲特的经营事业包括：投资、保险事业经营和私人企业并购。巴菲特不仅是投资大师，更是管理大师和思想大师。
2、矛盾体巴菲特。即便是股神，首先是人，在投资上也表现出矛盾的一面。比如在对待长期持股和短期持股的问题上、“船”和“船长”的作用评价与实际操作中、企业经营业绩和股价市场表现上、对投资标的的放权与干涉之间的权衡中、在避税问题上的辩解、对待金融衍生品的态度上等。其实巴菲特的矛盾和困惑，不仅是所有投资人的困惑，也人类所面临的困惑，毕竟我们都不是先知，看待问题无法做到绝对的正确和绝对的错误，如同霍华德马克斯的状态一样，都是纠结的。从这里我们再次看到，任何教条和原则都不能以绝对的眼光看待，应该具体问题具体分析，活学活用。
3、忠实于自己的内心才能够运用真理。投资者必须忠实于自己的内心，而不受外界的干扰，这就是所谓的独立思考能力。对于巴菲特而言，这种思考能力建立在三种标准之上，一是理性科学的回报率标准，巴菲特给自己定的年复合收益率是15%，最终他的业绩远远超过了这个目标，二是评估的对象基准，包括企业内在价值和市场价值之间的矛盾、多数人和少数人看法的矛盾、长期投资业绩和短期投资业绩的矛盾，价值投资者必须考虑清楚这三对矛盾，三是需要一个合理的时间标准，巴菲特一般以5-10年为周期规划自己的投资。
4、芒格的独特作用。没有芒格，就没有巴菲特。芒格对巴菲特最大的影响，就是让他放弃了烟蒂股投资理念，进而选择投资伟大的企业。
本文作者介绍：
【薛冰岩：中山大学岭南学院金融本科、北京大学汇丰商学院EMBA。现任深圳市晟泰投资管理有限公司总裁、投资总监、基金经理，崇尚理性投资和价值投资理念，以基本面为基础进行投资决策。联系方式：电邮1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信号：冰岩话投资。】